利空不敵利多
今年是我國甲醇行業(yè)變革的一年，油化工產(chǎn)能的快速擴張使得甲醇的替代性競爭壓力陡增，但長期的低價造成微利甚至虧損的格局又反過來緩解供應(yīng)壓力，從而使得甲醇價格形成了一個下有支撐上有壓制的較為牢固的運行區(qū)間。
圖為國內(nèi)甲醇裝置開工率(單位：%)
圖為煤制甲醇理論利潤(單位：元/噸)
圖為西北甲醇庫存(單位：萬噸)
圖為華東港口庫存(單位：萬噸)
A 成本支撐作用凸顯
2019年一季度末，國內(nèi)甲醇裝置開工率創(chuàng)歷史新高至72.38%，但伴隨著3月下旬至4月下旬的春檢，開工率一度大幅跌落至61.94%，不過仍高于歷史同期水平。隨后開工率快速回升但始終沒有突破一季度的高位平臺。三季度開工率振蕩下行，主要是在低利潤甚至虧損的情況下，國內(nèi)甲醇生產(chǎn)企業(yè)多短停秋檢或降負操作，9月2日再次觸及62.44%的低點。近期，隨著生產(chǎn)利潤的回升，前期檢修裝置陸續(xù)計劃重啟，截至9月19日，國內(nèi)甲醇裝置開工率爬升至66.61%。整體來看，與往年不同的是，今年國內(nèi)甲醇裝置開工率呈現(xiàn)前高后低的走勢，
文化宣傳欄，并且開工率對生產(chǎn)利潤較為敏感。
今年我國甲醇理論生產(chǎn)利潤整體圍繞在盈虧平衡線附近徘徊，顯著低于往年水平。自年初以來，國內(nèi)煤制甲醇理論生產(chǎn)利潤整體圍繞在-300元/噸至400元/噸區(qū)間波動，區(qū)間上下沿均創(chuàng)2012年以來新低，年內(nèi)均值僅在33元/噸，同比大跌606元/噸，較過去7年均值也減少365元/噸。因此，與歷史數(shù)據(jù)比較，今年甲醇生產(chǎn)利潤直逼盈虧平衡線。
國內(nèi)甲醇主產(chǎn)區(qū)西北庫存居于高位是今年甲醇生產(chǎn)利潤一直維持低位的重要原因之一。今年西北甲醇庫存顯著高于歷史同期水平，且于7月24日當(dāng)周創(chuàng)下了44.6萬噸的歷史新高，而自2015年以來，2016年的10.7萬噸為歷史同期高位，但不足今年峰值的四分之一，可見主產(chǎn)區(qū)庫存壓力之大。在此情況下，今年甲醇生產(chǎn)企業(yè)的挺價效果大打折扣，為了滿足現(xiàn)金流需求，經(jīng)常出現(xiàn)虧損銷售的情況。
今年三季度開始，生產(chǎn)利潤與庫存顯著負相關(guān)。西北庫存高點與煤制甲醇理論生產(chǎn)利潤的低點同步出現(xiàn)在7月下旬，之后，隨著庫存快速減少，利潤開始逐步回升，截至9月20日，西北甲醇庫存為21.85萬噸，生產(chǎn)利潤回升至200元/噸，處于年內(nèi)高位。
我們計算了自2014年以來，以開工率為權(quán)重進行加權(quán)平均的利潤數(shù)據(jù)，并且以年初為起點進行時間維度上的滾動均值計算后發(fā)現(xiàn)，今年國內(nèi)甲醇行業(yè)生產(chǎn)利潤是自2014年以來最差的一年。其中，最好的時候在4月中旬，
宣傳欄，生產(chǎn)利潤約為119元/噸，這表明在4月中旬之前，國內(nèi)甲醇生產(chǎn)企業(yè)理論上每噸有119元的利潤，再乘以總產(chǎn)量就是整個甲醇行業(yè)的生產(chǎn)利潤總額。但自此之后隨著利潤逐步走低，并出現(xiàn)虧損，滾動利潤轉(zhuǎn)頭向下，這表明甲醇生產(chǎn)企業(yè)開始回吐此前的利潤。9月初，生產(chǎn)利潤一度跌至28.98元/噸，近期小幅回升，截至9月19日為34.53元/噸。需要注意的是，這是一個滾動均值，時間維度是其權(quán)重，若后續(xù)理論生產(chǎn)利潤再次跌入虧損區(qū)間，則意味著今年整個甲醇生產(chǎn)行業(yè)將陷入全面虧損境地，成本線對價格的支撐以及開工率的影響將更加明顯。
圖為開工率加權(quán)煤制甲醇理論利潤年內(nèi)滾動值(單位：元/噸)
B 港口高庫存影響減弱
今年制約甲醇行情的另一個主導(dǎo)因素是港口的高庫存。今年華東港口庫存顯著高于歷史同期水平，尤其是三季度以來，華東港口庫存加速累積。港口高庫存背后是進口量的大幅增加，隨著境外甲醇產(chǎn)能的擴張，作為占全球甲醇消費量一半以上的市場，中國自然而然成為新增產(chǎn)能的主要目的地。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，8月國內(nèi)甲醇進口量首次突破100萬噸/月，至107.3萬噸/月。
圖為甲醇進口量(單位：萬噸)
但從庫存走勢以及價格波動的節(jié)奏來看，7月甲醇價格跌幅最大，7月底創(chuàng)出年內(nèi)低點，港口庫存累計增加11.2萬噸；而自8月至今，港口甲醇庫存加速累積，
.燈箱，但甲醇價格卻呈現(xiàn)觸底反彈走勢。原因在于，8月以來，西北甲醇庫存大幅減少22.75萬噸，顯著削弱了港口高庫存的影響。截至9月19日，港口甲醇庫存達到創(chuàng)紀(jì)錄的111.75萬噸，其中華東港口庫存為96.1萬噸。
圖為烯烴單體與甲醇
綜合比價
甲醇作為國內(nèi)重要的基礎(chǔ)化工原料，下游產(chǎn)品眾多。傳統(tǒng)下游以甲醛、醋酸、二甲醚、MTBE及DMF為主，
閱報欄燈箱，較為分散且不乏不規(guī)范企業(yè)，由于今年3月響水事件引發(fā)全國進行化工行業(yè)安保及環(huán)保嚴查，部分手續(xù)不全的下游企業(yè)被關(guān)停，這在一定程度上減少了對甲醇的需求。
新興下游主要以甲醇制烯烴為主，目前甲醇制烯烴占到甲醇消費量的60%以上，下游企業(yè)較為集中且經(jīng)營穩(wěn)定，在產(chǎn)業(yè)鏈中對甲醇價格的影響最大。隨著技術(shù)的不斷進步，新興下游以烯烴載體繼續(xù)向深加工產(chǎn)品發(fā)展。因此，我們采取以烯烴單體(乙烯和丙烯)與甲醇的
綜合比價來觀察新興下游對甲醇價格的影響。目前烯烴與甲醇的綜合比價處于年內(nèi)高位，二季度有過一段時間的低估，但三季度回升速度較快。截至9月20日，烯烴與甲醇的綜合比價為3.25，處于過去7年同期均值附近，高于2013、2015、2017、2018年，年均值為3.12，高于2017、2018年。這說明當(dāng)前甲醇制烯烴綜合利潤處于年內(nèi)較高水平，且整體上也是近3年最好的年份。
從聚烯烴端來看，作為國內(nèi)聚烯烴的主要供應(yīng)來源，庫存的高低對于“兩桶油”的銷售定價策略有著重要影響。目前來看，國內(nèi)石化企業(yè)聚烯烴庫存整體處于低位，截至9月20日，聚烯烴石化庫存為56萬噸，較月初的79.5萬噸顯著減少23.5萬噸，處于近3年來相對低位水平。
圖為聚烯烴石化庫存(單位：萬噸)
綜合而言，創(chuàng)紀(jì)錄的港口甲醇庫存的利空影響被西北甲醇庫存顯著下降而大幅削弱，烯烴單體與甲醇的綜合比價顯示甲醇價格上方空間較大，且石化聚烯烴庫存處于低位也將為聚烯烴產(chǎn)品價格形成一定支撐，因此預(yù)計中
短線甲醇價格將呈現(xiàn)偏強格局。
C 內(nèi)地價格強于港口
受到港口高庫存的壓制，今年甲醇
期貨與港口甲醇基差十分平穩(wěn)，主要是現(xiàn)貨行情弱勢，導(dǎo)致港口貿(mào)易商普遍進行套保以規(guī)避風(fēng)險所致，MA2001合約與港口基差整體圍繞-150元/噸窄幅波動。但MA2001合約與內(nèi)地廠庫基差的波動則相對較大，這也表明了內(nèi)地市場行情相對獨立的走勢。
圖為1月合約與江蘇基差(單位：元/噸)
如果單看MA2001合約與港口現(xiàn)貨基差，相對偏弱的基差對
做多略有不利，但結(jié)合MA2001合約與內(nèi)地廠庫的基差振蕩走強，這將對
期貨價格形成一定支撐。
圖為1月合約與廠庫綜合基差(單位：元/噸)
通過多年的觀察，我們發(fā)現(xiàn)華東港口庫存走勢對港口與內(nèi)地市場的綜合價差有著一定的領(lǐng)先效果，領(lǐng)先周期約為20周。我們將華東港口庫存數(shù)據(jù)向后移動20周，同時港口與內(nèi)地綜合價差取每兩次庫存數(shù)據(jù)公布日期間的平均值，可以直觀看到，自數(shù)據(jù)樣本起始日期2013年9月22日開始，華東港口庫存(后移20周)的曲線與港口內(nèi)地綜合價差的曲線在趨勢上有著明顯的同步性。如果這個規(guī)律得以延續(xù)，自8月下旬開始至10月底，港口內(nèi)地綜合價差為下行周期，但目前價差已經(jīng)處于底部附近，繼續(xù)下行空間有限，那么在內(nèi)地市場相對強勢的背景下，或推動港口市場逐步走強。因此，11月之后價差大概率走高。
圖為華東港口庫存與港口內(nèi)地綜合價差(萬噸、元/噸)
D 跨期套利存在機會
當(dāng)前甲醇制烯烴對甲醇價格的影響巨大，傳統(tǒng)上，投資者又習(xí)慣將聚丙烯期貨和甲醇期貨進行對沖策略組合。根據(jù)前文所述，我們認為當(dāng)前甲醇制聚烯烴利潤處于近年來相對高位，這將鼓勵甲醇制烯烴裝置的開工以及采購，從而對甲醇價格形成提振，并在一定程度上壓縮甲醇制烯烴的利潤空間。
從跨期角度來看，MA2001合約作為傳統(tǒng)強勢合約，四季度有眾多上漲題材可以期待，而MA2005合約作為傳統(tǒng)弱勢合約，處于需求淡季，從季節(jié)性規(guī)律分析，1月合約與5月合約正套有優(yōu)勢。另外，從產(chǎn)業(yè)角度考慮，
太陽能垃圾桶，今年作為國內(nèi)大煉化元年，眾多化工產(chǎn)能快速擴張，其中以油化工為主，對下游化工品如烯烴類下游價格形成壓制，而明年產(chǎn)能擴張將更加迅速，因此，從時間維度來看，越靠后的合約面臨的價格競爭壓力就越大。綜合而言，1月合約與5月合約的正套可在平水附近輕倉入場，目標(biāo)50—100元/噸。
今年是我國甲醇行業(yè)變革的一年，油化工產(chǎn)能的快速擴張使得甲醇的替代性競爭壓力陡增，但長期的低價造成微利甚至虧損的格局又反過來緩解供應(yīng)壓力，從而使得甲醇價格形成了一個下有支撐上有壓制的較為牢固的運行區(qū)間。其中，下方支撐是甲醇的生產(chǎn)成本，今年是甲醇價格最貼近成本的一年，也是甲醇生產(chǎn)企業(yè)最難熬的一年，開工率與生產(chǎn)利潤掛鉤；上方壓制是外采甲醇制烯烴裝置與傳統(tǒng)油化工裝置的經(jīng)濟性之爭，也就是烯烴單體與甲醇的替代性關(guān)系。
綜合來看，利潤情況與開工率關(guān)聯(lián)越緊密，則下方成本支撐越牢靠，從供應(yīng)端給予
做多甲醇較為明確的安全邊際，而甲醇制烯烴較好的利潤，則從需求端給予甲醇上行的驅(qū)動力，但前期上漲過快造成了
短線有回調(diào)需求。對沖方面，以MA2001合約作為多頭配置的情況下，可空頭配置MA2005合約或PP2001合約作為對沖組合，手數(shù)配比分別為1∶1和3∶1。風(fēng)險點在于：一是系統(tǒng)性風(fēng)險使得甲醇成本坍塌；二是西北庫存再次攀升，造成脹庫風(fēng)險。
